最近一些上市公司的招股说明书显示，这些公司在IPO前最后一轮增资扩股时，PE机构的入股价格远远高于该公司的发行价，加上对PE机构锁定期的安排，PE机构有可能在退出时出现亏损。那么，PE机构此时入股的逻辑是什么？有业内人士告诉证券时报·创业资本汇记者，敢以高价入股意味着PE机构对该上市公司的发展有足够的信心，而且未来优质的资产也不会降价，但随着一二级市场利差的缩小，PE机构无疑会迎来洗牌，中小PE机构的生存环境将越发恶劣。
入场价高于发行价现象频现
2016年以来，Pre-IPO市场受到不少投资机构的追捧，相比早期项目投资而言，Pre-IPO项目投资以短平快的策略“快进快出”，能在较短时间内获得投资回报，成为许多投资机构“长短结合”投资策略中的重要一环。但是，伴随越来越多资金涌入Pre-IPO市场，项目估值水涨船高，市场估值泡沫也随之而生。
以5月23日上市的欣锐科技为例，其招股说明书显示，2016年9月，欣锐科技IPO前最后一次增资，8家机构投资者合计以2.5亿元认购新增股份588.2352万股，每股发行价格为42.50元。2016年12月，欣锐科技还完成了一次股权转让，股东吴壬华将所持1%的股份（85.8824万股），以4000万元的价格转让给紫金港资本。招股书中说明，转让方和受让方参考公司最近一次增资的价格，协商确定公司整体估值40亿元，每股转让价格46.58元。可是，欣锐科技的发行价仅为11.65元。
而6月11日上市的宁德时代，宁德时代在2017年进行了IPO前最后一次增资，还引入了不少明星机构股东，包括上汽集团和平安置业共同持股的常州颀德、招商基金出资的安鹏行远、长安汽车参股的德茂海润、TCL出资的新疆东鹏、建信信托出资的中金启元等。2017年3月，常州颀顺、安鹏行远、万景照和西藏旭赢四家公司以每股130.4372元的认购价格入股宁德时代，2017年6月，德茂海润也以每股43.4791元的价格入股，但在2017年6月5日，公司召开2016年度股东大会，同意以资本公积金转增股本，每10股转增20股，因此德茂海润的入股价格也相当于转增前的130.4372元。可是，宁德时代的发行价为25.14元。
这种“面粉贵过面包”的现象在近年的资本市场频频出现，还有越博动力、宏川智慧、文灿股份等多家新上市企业也都出现了上述情况。不过，这些上市公司在经历过几个涨停板后，股价多能突破PE的认购价，如截至6月12日，欣锐科技的市场价为60.63元，略高于PE机构平均的入场价。但有市场分析人士指出，这些PE机构的入场价确实过高，在市场动荡之下亏损的风险还是很高。
只要看好便重金买入
从目前的几家上市企业看来，PE机构的认购价格甚至高出发行价的2-3倍，这些PE机构是纯粹的冒险还是精心地打着如意算盘？
“PE都能提前大概算出公司的发行价，明知道贵还进去就是对这家公司的业绩增长很有信心。”梧桐领航基金总经理王彦认为，并不是所有Pre-IPO项目都值得PE机构以高价进入，像宁德时代这种企业，PE机构的进入一般出于两点信心：第一，类似体量和质量的上市公司的IPO过会率是非常高的，“对过会率的确定加上投资时间也不长，只是现金成本高了一点，是可以理解的，因为价格是风险的补偿。”第二，PE会预测到这类资金推动型的企业，上市融资后会给它带来很大的成长空间，且融资渠道多了财务成本就会下降，就很快走向纯规模的道路。“如果不是资金推动型的企业，比如一些传统老字号要慢工出细活的，就不能一概而论了。”
“回顾这三年的Pre-IPO投资，如果以发行价计算基本都是浮亏的，但如果真正以二级市场价格来计算的话，还是可以的。”王彦认为，如今市场只要不出现系统性的风险，PE机构的账一般能算得过来。“事实上，一家好的上市公司前两三年一般发展都不错。”根据证监会三月份发布的创投基金减持反向挂钩机制，投资未满36个月的基金，通过集中竞价方式减持的，任意连续90个自然日内，不得减持超过公司股份总数的1%。而据记者了解，投资机构在Pre-IPO的持股比例一般会小于5%，也就是说，要完全退出只需要一年多一点的时间。
而基岩资本副总裁杜坤则告诉记者，由于存在首发市盈率不高于23倍的窗口指导意见，我国新股上市普遍存在上涨数个涨停板的情况，这个时候投资机构要买入就很难。即便在上市初始阶段成功实现买入，总量上一般也不会太大。所以多家PE机构入股价格高于发行价也并非完全不可，这是市场博弈后的结果。“上市后能否赚到钱取决于上市公司近几年的发展状况，如果长期态势良好，其实也无需纠结于入股价格高于发行价这一点，具体风险有多高，还是需要具体项目具体分析的。”杜坤说。
但受访人士都不否认，市场上的确有一部分不理性的游资，看到拟上市公司就冲进去，事实上缺乏对项目和风险的判断能力。“有些资金是抱着侥幸心理的，虽然也对发行价做过测算，但实际上却是形势低于预期的。”深圳一券商人士对记者表示，前几年由于市场上流动性比较充裕，投资机构募集资金比较容易，即便项目估值高也愿意投，因为他们认为总会有人接盘，但现在的市场形势显然不比以往了。
优质资产挤压Pre-IPO利润空间
尽管一二级市场的估值倒挂愈发成为常态，但涌入中后期项目投资的资金并没有明显的减少。“中国私募股权的思维定式就是在一二级市场中寻求快速套利，因为当年的私募股权投资人都是靠这个发家的。”王彦认为，对于市场上很大一部分投资机构来说，如果不做Pre-IPO的话，鉴于自身的资源和能力，很难在项目的前期介入，“优质的项目早期都会挑投资机构，不希望不知名的机构进来，所以很多中小PE机构的项目来源于一些券商投行的保代业务。”
但是，PE的确越来越难做了。“身边一些PE朋友跟我说，现在做PE都不太赚钱了，已经成为业内的共识了。”上述券商人士告诉记者，如今二级市场的投资者风险偏好发生了变化，市场存量大，资金都在博弈，价格肯定会往下走。“中小创的公司业绩和估值都有很明显的下降了。”在他看来，目前一二级市场的利差肯定会缩小。
事实上，挤压一二级市场利差的是稀缺的优质资产。“现在的市场流动性没有以前好了，加上监管审核的风格也在切换，相信以后的Pre-IPO项目价格很难像以前那样鱼龙混杂了，差的项目可能融不到资，但好的资产依然稀缺，所以价格依然非常坚挺。”王彦说。
有投资人士分析，一般来说，一个企业的高速成长就只有3-6年，而IPO之前已经有2年了，IPO之后还可以持续成长的时间一般也就3-4年，所以，当大部分上市公司上市3-4年后，行业和企业就出现缓慢增长甚至停止了。上述券商人士则认为，上市后能有3-4年的增长期已经很不错了，很多细分行业窗口期就几年，因此，机构要是能及时抓住行业和企业的发展机遇登陆资本市场，则双方能享受到资本市场的红利，否则就只能看着企业走下坡路了。
在王彦看来，未来中小PE机构的生存环境会越来越恶劣，未来投资者对机构的品牌和规模效益要求越来越高，这些中小PE机构或许会更加注重自己的品牌和LP结构。（转自证券时报）
